公司近况

9 月13 日，十五部委联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，方案提出到2020 年在全国范围内推广使用车用乙醇汽油，基本实现全覆盖；到2025 年，力争纤维素乙醇实现规模化生产。我们认为，生物乙醇工业发展有利于加快玉米去库存进程，并提升玉米价格长期中枢。受此影响，登海种业当日大涨6.91%。

评论

生物乙醇工业发展将加快国内玉米去库存进程：目前国内玉米制生物乙醇产量约150 万吨，按1:3 折算，年消耗玉米450 万吨。如按方案推行，全国完全推广使用车用乙醇汽油且按10%掺混比例，预计生物乙醇产量将达到1,200 万吨，年消耗玉米量提升至3,600 万吨。推广路径上，生物乙醇行业新增产能预计需一年建设周期，最快2018 年新产能投放，当年总产量预计可达约700 万吨，消耗玉米量2,100 万吨。综上，我们预计方案推出后，明年玉米制作生物乙醇需求增加1,650 万吨，方案完全推广后，每年玉米制作生物乙醇需求增加3,150 万吨。当前我国玉米库存尚有1.9 亿吨，高位库存成为压制玉米价格的主要原因，该方案推出明显有利于加快玉米库存消化。

玉米价格已经处于周期底部：我国玉米行业此前面临“高产、高库存、高价格”的困局，伴随供给侧结构性改革，玉米定价机制转向市场化，价格大幅下跌。同时，过去两年玉米种植面积共计下调4,000 万亩，预计本年产量2.15 亿吨，消费量2.21 亿吨，当年产量已实际低于消费量，期末结余近五年首次转负。向前看，国内玉米产量预计继续回落，而政府推行饲料加工补贴、推动生物乙醇工业发展，均将刺激消费量提升，这将使得高位玉米库存持续消化，并带动玉米价格长期中枢上行。我们认为，当前玉米价格已处于大周期底部右侧，未来有望稳中向上。

公司悲观预期有修复空间：前期玉米价格大幅下行致公司业绩下滑，且市场对公司预期较低，股价也经历重挫；而我们认为玉米价格企稳回升将逐步扭转市场对公司的悲观预期。从基本面看，公司核心单品登海605、618 品种优势依然较为突出，且尚未到达推广成熟期，未来推广面积有机会反弹。同时，本年公司通过国审数量创历史新高，品种储备梯队进一步得到补强，将对公司长期业绩恢复起到护航。从估值看，公司长期估值中枢约35 倍，当前股价对应2017/2018 年估值33/27 倍，股价已处于较为安全位置。

估值建议

维持盈利预测不变，基于估值切换，上调目标价16%至18 元，对应2018年估值32 倍。

风险

品种推广低于预期；行业供求关系恶化，自然灾害风险。