领

涨

个

股

名称 相关 涨跌幅
启迪设计研报 资金流10.01%
建研院研报 资金流9.99%
亚翔集成研报 资金流6.19%
中国核建研报 资金流0.81%
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资

金

流

入

名称 相关 净流入(万)
启迪设计研报 资金流6857.50
建研院研报 资金流584.63
亚翔集成研报 资金流983.20
中国核建研报 资金流-502.39
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本期投资提示：

继透析西班牙 ACS 后， 我们选取国际化程度最高的德国 HOCHTIEF 作为研究比较对象。HOCHTIEF 成立于 1873 年，总部位于德国艾森，至今已有 144 年的历史， HOCHTIEF 较早开展国际化战略， 2005 年以来， HOCHTIEF 一直都是全球最大的国际建筑承包商，直至 2012年被 ACS 并表后退居第二， 其国际化率达到 95%以上，是当之无愧的国际化标杆。 集团主要通过 Hochtief Americas（美洲）、 Hochtief Aisa Pacific（亚太）和 Hochtief Europe（欧洲）三大区域分部开展业务，核心内容包括建筑、 PPP、工程、采矿业和其他服务。 目前市值约 104 亿欧元,16 年收入 199 亿欧元，净利润 3.2 亿欧元。

HOCHTIEF 国际化稳步推进，成就龙头地位：（ 1） 1922 年：首次踏出国门， 并入斯廷内斯集团，通过重组进入法国开展业务；（ 2） 1983 年：进军亚太市场， 通过收购澳大利亚龙头建筑承包商礼顿公司，正式进入亚太地区；（ 3） 1999 年：踏足美洲市场， 收购美国建筑龙头特纳公司，迅速提升国际化水平；（ 4） 2003 年：调整公司结构，建立美洲、亚太、欧洲三大分部，完成国际化布局。

高度国际化有效抵御风险， HOCHTIEF 现金流管理能力卓越。 2000 年以来德国 GDP 和固定资产投资已维持极低增速， 尤其在金融危机期间， 2009 年德国 GDP 和固定资产投资出现大幅度下滑，但 HOCHTIEF 受到影响极小，高度的国际化使其对国内经济依赖度极小。HOCHTIEF经营活动现金流长期表现较好，（经营活动现金流/净利润）比重近 10 年间均值维持在 4倍左右。 这与公司强调提升可持续、 现金支撑的盈利能力密不可分。

市值再创新高， 估值享受行业溢价。 2012 年起，随着 HOCHTIEF 转型不断推进， 战略改革获得市场认可，市值稳步提升，不断创出新高。近十年 HOCHTIEF 历史 PE 基本维持在 15-30倍之间， 领先德国地区同业水平， PB 快速提升， 16 年底为 3.3 倍。

总结 Hochtief 的成功经验，高度的国际化实际上已经是一种结果，核心是其敏锐的市场判断力及属地化经营能力。对于海外市场的高度的关注使得 HOCHTIEF 时刻把握国际需求动态，早在 2003 年已经完成对欧、美、亚太地区的全球化布局，并不断寻找定位具有发展前景的区域，及时调整市场进出，确保稳定的国际收入， 而极强的市场切换能力则得益于良好的属地化经营能力，合理运用并购进入目标市场，灵活的组织结构保障管控与经营效率。高度国际化最终奠定了其较强的抗风险能力，更能获得资本市场认可。

纵观国内，在“一带一路”顶层战略驱动下，国内企业“走出去”已然获得特定优势，但“走出去”的能力并非一日之功，在国际市场耕耘多年的公司在国际市场敏锐度、市场规则、经营能力等方面更具有累积优势， 将在政策红利下获得最大弹性，受益最深。 我们筛选国内未来最有可能复制 HOCHTIEF 成功经验，借助“一带一路”战略走出去获得较大发展空间， 进而获得长期成长性的公司， 重点看好中工国际、 北方国际、 中国交建和葛洲坝：中工国际（ 17 年 17%增长， PE15X）、 北方国际（ 17 年 35%增长， PE19X）、 中国交建（ 17 年18%增长， PE13X）、 葛洲坝（ 17 年 22%增长， PE12X）。